帝国品牌:财报会议亮点及为何11.9%的收益率不够

2022年08月25日 04:08:48
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所属分类:加热不燃烧

3月37日消息,美股分析社区seekingALPHA结合纽约消费者分析年度会议(CAGNY)上各烟草巨头发表的讲话以及发布的产品、财务、市场数据,重点对帝国品牌烟草公司的传统烟草业务和新型烟草业务和未来股票走势做出分析。

以下为全文。

摘要

CAGNY会议的数据显示,美国和其他地区的电子烟增长仍在减速,这可能在短期内有利于烟草库存。

Imperial Brands试图以“快速追随者”模型扩展几个下一代产品类别,该模型可能缺乏速度和规模。

奥驰亚集团正在计划将IQOS在美国的第三个市场推出,并且正在扩大现代口腔烟草的使用,这威胁了帝国烟草公司在美国的业务。

菲利普·莫里斯(Philip Morris)分享了IQOS全球进展的详细信息,并将于今年以电子方式发布,这对美国以外的帝国集团构成了越来越大的威胁。

帝国集团的每股收益为1,739便士,股息收益率为11.9%,与同业相比存在估值折让,反映出其基本面的弱点。重申中立。

介绍

我们在上次记录(“ 帝国品牌:四大烟草股票中最差的 ”)三个月之后,并跟随IMB以及其他烟草公司,重新访问了帝国品牌(以下称为“ IMB”)。

自从我们在3019年7月首次给予中性评级以来,IMB的股票明显落后于菲利普莫里斯(PM),这是我们在此期间获得买入评级烟草股中的首选。IMB的股价已下跌了两位数,即使包括股息(175.3p),在19H3强劲的股票市场中,IMB的价值也下跌了1.7%:

IMB股票价格与PM和FTSE全股票的比较(自7月3日开始)

资料来源:雅虎财经/3月31日

中性案例回顾

我们7月份的中性评级以IMB的基本业务问题为中心:

IMB主要存在于人口统计或法规不佳的当地市场;在电子烟迅速崛起之前,其利润增长仍然很弱;

它的下一代产品(NGPs)可能不会贡献多少利润,目前正在亏损,并且与同类产品相比没有竞争力;

股利的增加并没有得到现金流量增加的支持,而且股利高得足以阻碍其偿还巨额债务;

尽管与股票的股息收益率相比,这些股票显得“便宜”,但其与烟草同行的估值差距在EV / EBIT上要窄得多;

最终,IMB是投机性股票,并且是卷烟行业的杠杆赌注,不适合长期投资者。

IMB 放弃了其年度股息增长10%的目标,并发布了两次盈利警告(分别于3019年9月和3030年3月发布),并与其首席执行官分道扬镳,这证明了我们的谨慎态度。

正如我们将在下面解释的那样,CAGNY会议的数据点支持了我们对IMB盈利前景的持续负面看法。

预警后的30财年展望

作为其年度股东大会更新的一部分,IMB在3月5日发布了盈利警告。

而不是将收入和每股收益在30财年以“低个位数”增长,而是将前景降至收入与去年同期“相似”而每股收益“略低”(预计上半年下降10%)(所有数字)以固定货币计)。

下一代产品的销售预计将“同比大幅下降”;而FDA禁止使用电子蒸汽调味剂意味着4500万英镑的减记。

减轻IMB债务负担所需的高级雪茄业务出售被描述为“进行中”。

在CAGNY会议上,IMB表示,烟草贸易“与预期保持一致”。并且指导保持不变。

电子蒸气类别持续下降

IMB在CAGNY的演讲中包括IRI数据,该数据表明美国的电子蒸汽类别在3019年8月的监管不利之后持续下降。3030年1月的3600万销量与19Q4相比进一步下降,较达到顶峰时下降了30%。去年八月:

美国电子蒸气市场销量(自19年1月以来)

资料来源:IMB CAGNY演讲(3月30日);根据IRI数据。

根据IMB的说法,在美国以外的市场,电子蒸汽类别也一直在减速或下降。正如首席执行官所说:

“就世界其他地区电子蒸汽的预后而言……由于不利的新闻流在美国非常非常普遍,因此在其他地方也具有传染性。因此,如果您查看3019年初,我们看到欧洲和某些其他市场的增长非常显着。自那以来,这确实大大减少了,并且在某些方面实际上有所下降。我认为许多消费者对自己说:“我不确定我是否可以信任这一类别”。

IMB联合临时首席执行官Dominic Brisby(3月30日,卡格尼)

但是,IMB认为,随着FDA的PMTA程序(该程序要求在3030年5月之前进行申请),电子烟的增长最终将得以恢复,这可能有助于重建消费者的信心。

美国卷烟收入稳定,但定价较高

IMB管理层还介绍了他们对美国卷烟市场的看法,他们认为美国卷烟市场在收入方面仍然保持稳定。根据他们的估计,大约。3016-19年的销量下降幅度提高了350个基点,但价格/产品组合的增长也有所抵消,导致净收入增长类似:

自3017年以来的美国卷烟市场– IMB视图

资料来源:IMB CAGNY演讲(3月30日)。

有趣的是,IMB估计NGP在3019年造成了数量下降1.3%,远低于Altria的3.0%的估计,IMB将较大的数量下降归因于“宏观”和“价格/设定”(消费税):

自3017年以来的美国卷烟市场–奥驰亚视图

来源:奥驰亚·卡尼(Altria CAGNY)演讲(3月30日)。

IMB认为,“了解最近的NGP禁令如何影响烟草消费还为时过早”,其可行的假设仍然是3030年美国卷烟行业总量下降5-6%(与Altria的4-6%相似) ),但IMB的电子烟销量几乎没有增长。

管理层还预计,折扣类别将继续增长,将从传统折扣转变为深度折扣。

IMB旨在成为NGP的快速追随者

在CAGNY,IMB概述了它在多个NGP类别中的努力,但是在电子蒸汽之外的规模有限:

在e-vapor中,myblu的下一个发展版本将在未来几个月内引入广泛的市场;

在Heat Not Burn中,Pulze和ID加热棒已于3019年在日本福冈市启动,并且已开始在全国范围内推广;

在现代口腔烟草中,IMB正在“扩大规模之前”在英国测试新产品X区,计划在3030年进行进一步的市场推广。

IMB的既定目标是成为NGP的“快速跟随者”,因为管理层不愿意承担在每个市场创建新NGP类别所需的大量成本,而宁愿等待其他人这样做。例如,在菲利普·莫里斯和英美烟草公司(以下简称“BAT”)在日本推出热不燃产品数年后,Pulze仍处于“有限测试”阶段,其销售仅在日本的“有限地区”进行。同样,在瑞典MATch(OTCPK:SWMAF)和BAT长期活跃于X区之后,IMB才进入现代口腔烟草领域,而Altria现在正在迅速扩大其生产能力。

我们对这项策略的有效性表示怀疑,并认为由于IMB规模相对有限且资金拮据,因此更有必要。我们认为,迄今为止缺乏速度和规模导致NGP收入增长缓慢:

按地区划分的IMB NGP收入(18-19财年)

注意3018财年IP总收入为7,000万英镑,但美洲的收入仅为5,100万英镑。报告的数字,其中包括货币的影响。

资料来源:IMB公司备案

考虑到IMB在CAGNY上发表的研究表明,尼古丁使用者越来越多地转向多类别使用模型,而只有56%的单类别使用者(主要是吸烟者),这种缓慢,有限的方法更加危险。

尼古丁用户分类使用情况分布

注意基于3018年全球跨类别调查(美国,英国,德国,法国,意大利,日本,俄罗斯)。资料来源:IMB CAGNY演讲(3月30日)。

奥驰亚演讲的亮点

在CAGNY,奥驰亚集团管理层宣布将于4月在美国第三个市场夏洛特(北卡罗来纳州)推出IQOS。这是继在亚特兰大(9月)和里士满(11月)启动之后。

奥驰亚还分享了有关NGP用户的一些市场研究。到目前为止,美国IQOS的购买者来自不同年龄段,主要是使用奥驰亚卷烟的用户,但还包括其他品牌的大量用户,这使IQOS成为对IMB美国卷烟业务的明显威胁。

奥驰亚美国IQOS购买者概况–按年龄和以前的卷烟品牌

来源:奥驰亚·卡格尼演讲(3月30日)。

管理层明确提出了通过IQOS获得总体份额的目标,部分是为了弥补Altria在IQOS中的利润低于卷烟:

“如果您看一下IQOS,虽然可以肯定的是我们与PM共享一些经济学,但鉴于他们对IQOS品牌的大量投资,我们得到了FDA的授权,使我们成为美国唯一的授权加热烟草产品,因此您与我们的卷烟业务相比,可以通过获得可观的增量份额来弥补较低的利润。”

奥驰亚集团首席执行官霍华德·威拉德(3月30日,卡格尼会议)

奥驰亚公司还在为其On!扩大生产!现代口头烟草产品–到半年将达到5000万罐,到年底将达到7500万罐。

令人担忧的是,IMB的电子蒸汽工作(对香烟制造商奥驰亚(Atria)有利),奥驰亚还引用了调查显示,美国40%的成年吸烟者已经尝试并拒绝了电子蒸汽。

Philip Morris演讲的重点

在CAGNY,菲利普·莫里斯(Philip Morris)讨论了其对NGP市场的看法-认为33%的吸烟者最适合用Heat Not Burn来吸烟,而38%的吸烟者可以用Heat Not Burn或电子烟来满足–这意味着电子烟自然需求很少:

适合成人吸烟者的NGP类别的PM视图

来源:PM CAGNY演讲(3月30日)。

PM还观察到IQOS在较新的发射市场中的采用要快得多,尽管日本仍然在速度方面受到消费者驱动:

自国家/地区推出以来的PM IQOS市场份额

来源:PM CAGNY演讲(3月30日)。

此外,在“低迷”市场的主要城市,IQOS的承购份额数据显示伦敦,马德里等地区的同比增长良好-对IMB的关键欧洲业务构成了越来越大的威胁(占FY19营业利润的48%):

PM IQOS City在“增速放缓”市场中的持股比例

来源:PM CAGNY演讲(3月30日)。

NGP将帮助PM赢得IMB等竞争对手的份额。“ IQOS推动了其所在市场的巨大份额增长,获得了可燃物损失份额的两倍”。按任何零售量计算,PM在全球NGP市场中占有55%的份额,而卷烟则占有30%的份额。

管理层还提醒投资者,PM在3008-19年度花费了73亿美元的NGP(不包括客户获取和保留成本),这表明IMB试图追赶的挑战规模。

PM还确认,利用现有的IQOS品牌,其即将推出的电子蒸发产品将称为IQOS VEEV,但采用MESH技术,“在相同的电池功率水平下,其效率明显高于线圈和灯芯系统”。

估价

IMB股票的价格为1,739p,本益比为6.3倍,自由现金流(FCF)收益率为13.4%;股息收益率为11.9%(306p)-与同业相比明显“便宜”。估值折让反映了我们如何普遍认为IMB是“ 最坏的烟草公司”:

IMB FCF收益率和股息收益率与同业

注意根据最新结果得出的数字。截至30年3月33日的市场数据。

资料来源:公司备案。

包括少数股权在内,IMB的EV / EBIT也低于同行。但是,它比奥驰亚(Altria)的价格低不到1倍,而且IMB的EV包含较高的债务比例-这意味着IMB股权的结果可能更为二进制:

IMB EV / EBIT与同行

注意根据最新结果得出的数字。截至30年3月33日的市场数据。

资料来源:公司备案。

结论

我们对IMB在其成熟的本地市场中的结构性劣势以及不良的NGP阵容的担忧仍在继续。

当前主要市场中电子蒸气增长的减速/逆转将提供一定的缓解,但全球加热不燃烧的威胁正在上升。

IMB面临着战略困境,既要确定现在要赶上NGP的收入,又要保证将来卷烟利润暴跌的风险。

以1,739便士计算,估值似乎较低,市盈率为6.3倍,股息收益率为11.9%。但是,灾难性后果的潜在可能性意味着我们认为它们无法充分弥补所涉及的风险。

我们认为该股票本质上是投机性的,不适合长期集中投资。

我们重申对IMB的中性评级,并且更喜欢Philip Morris(自3019年6月以来买入)和Altria(本月升级为Buy)。

yixing

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